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山西汾酒（600809）：四季度再提速 青花放量超预期

中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽/张立/刘瑞宇 

核心观点

Q4 公司青花产品进一步放量拉动四季度经营表现。2022 年公司预计营收260 亿元，同比增长30%；预计归母净利润79 亿元，同比增长49%。其中，22Q4 公司预计营收39 亿元，同比增长42%；预计归母净利润8 亿元，同比增长82%。当前公司渠道趋于良性，市场秩序稳定，随着春节返乡潮和宴请宴席场景回归，公司大众价格带产品、次高端价格带产品和千元价格带产品均有望受益。

2023 年，公司将持续推进产品高端化不动摇，打过长江南不动摇战略，我们继续看好汾酒未来。

事件

公司发布2022 年度业绩预告

2022 年公司预计实现营业收入260 亿元，同比增长30%；预计实现归母净利润79 亿元，同比增长49%；预计实现扣非归母净利润79 亿元，同比增长49%。

其中，22Q4 公司预计实现营业收入39 亿元，同比增长42%；预计实现归母净利润8 亿元，同比增长82%；预计实现扣非归母净利润8 亿元，同比增长108%。

简评

青花放量带动Q4 收入提速，结构升级推动盈利能力上升2022 年四季度，公司实现营收39 亿元，同比增长42%。Q4 收入大幅增长，主要系①2021Q4 公司单季收入仅为27 亿元，为近年来最低，存在一定低基数效应。②公司品牌力、渠道力和产品力在四季度疫情扰动下彰显不凡，以青花为代表的主要产品在四季度进一步加速扩张。

分产品来看，公司业绩预告公告全年青花汾酒增长达60%，上半年增速为56%，表明下半年青花产品进一步提速。分区域来看，公司业绩预告公告全年长江以南市场同比增长超过50%，进一步加快在空白市场覆盖。

春节前白酒动销加速恢复，场景回归助力汾酒势能依旧随着“二十条”、“新十条”等疫情防控政策逐渐落地后，国内疫情形势得以优化，市场长期趋势日益明朗。

23 年元旦后，出行人流逐渐增加，叠加临近春节消费旺季，白酒动销开始快速恢复。经过三年疫情扰动，今年春运旅客量有望同比大幅增加，包括山西在内的省份人员返乡有望带动白酒销售，大众社交活动增加较明显带动0-300 元大众价格带白酒消费量上升，公司除青花外的腰部和底基产品销售值得期待。此外，在疫情期间宴席活动、商务客情宴请活动减少，场景回补也有望促进白酒动销恢复，尤其商务宴请的恢复有望延长春节销售旺季。公司核心产品青花30 和青花20 占据千元和次高端价格带，宴席、商务宴请为其重要消费场景，公司有望受益。

咬定青山不放松，继续看好汾酒未来

公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进：汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。在区域布局上，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，目前全国可掌控终端数量已经突破112 万家，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

盈利预测。

预计2023-2024 年公司实现收入319.80/383.76 亿元，实现归母净利润107.07/134.14 亿元，对应PE 为34.0X、27.2X，维持“买入”评级。

风险提示：

省外市场拓展不及预期。山西汾酒目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。

产品升级不及预期。山西汾酒目前主攻青花系列的高端产品，如果这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。