炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

文/乐居财经  李礼

伴随着当下“老龄化、少子化、独身化”的特征，“孤独经济”愈演愈烈。

(资料图片仅供参考)

宠物经济本质上是一种“孤独生意”。

近年来，宠物赛道如火如荼。目前在国内共有7家宠物企业已成功上市。据不完全统计，今年至少还有5个主营宠物业务的IPO正在加速赶来，福贝宠物便是其中之一。

近期，上海福贝宠物用品股份有限公司（简称：“福贝宠物”）在上交所发布最新招股说明书。本次冲刺上市，福贝宠物计划募资5.68亿元，广发证券为其保荐机构。

事实上，福贝宠物曾计划借助中宠股份（SZ：00289）登陆上市公司资本平台，但并未成功，在2019年12月，福贝宠物选择了独立上市。

业绩方面，福贝宠物营收净利呈逐年上升趋势，但其综合毛利率却逐年下滑，销售费用占比较大，研发实力较弱，福贝宠物的供应商疑点重重，“零社保”供应商却长期供货。

除此之外，在账上趴着6个多亿的情况下，福贝宠物要募资5个亿，让投资者买单来扩充自身产能，此举被质疑意欲通过高溢价减持、收割韭菜套现。

借壳不成选择独立上市

2005年4月21日，汪迎春与沈三明约定共同出资100万元设立福贝有限，其中汪迎春出资90万元，沈三明出资10万元。

两年后，沈三明因个人原因退出公司经营。汪春来、黄莉作为主要经营人员受让相应股份。经过2009年、2015年两次股东增资，福贝有限注册资本增至1200万元。

2017年，福贝有限引入外来投资者，毅达投资以货币9000万元认缴新增注册资本211.76万元，价格为42.50元/股；2019年4月，为激励员工，汪迎春转让部分股权给宣城福毅志（员工持股平台），价格同样为42.50元/股。

不过仅仅过去4个月，同年8月份，黄莉与沈文娟、吴志伟分别签署了《股权转让协议》，约定黄莉将其持有的32.09万元出资额以2500万元的价格转让给沈文娟；将其持有的25.6685万元出资额以2000万元的价格转让给吴志伟。价格均为77.92元/股。

短短4个月，转让价格涨了83.34%。

一个月之后，海富长江、中比基金（SS）、圣元投资、凯珩投资、毅达创投、无锡红土、高邮红土、深创投纷纷进行增资，价格均为77.92元/股。此时的福贝有限注册资本增至1683.85万元。

2019年12月，福贝有限整体变更设立股份有限公司。

值得一提的是，福贝宠物曾计划借助中宠股份（SZ：00289）登陆上市公司资本平台。根据中宠股份2019年7月17日公告，其拟收购福贝宠物不低于51%股权。但在同年7月31日，双方的重大资产重组宣告终止，历时不足半个月。

中宠股份曾在终止重组公告中表示，由于交易各方利益诉求不尽相同，部分条款及交易细节最终无法达成一致并难以在较短时间内达成具体可行的方案以继续推进资产重组。而在2019年12月，福贝宠物便选择了独立上市的计划。

本次上市前，福贝宠物董事长兼总经理汪迎春为单一大股东，对福贝宠物的持股比例为53.66%。同时，福贝宠物副总经理、董事黄莉持股5.83%，董事、采购供应中心主管汪春来持股4.99%，其中，汪春来和汪迎春为兄弟关系。

此外，毅达资本持股12.58%，海富产业基金持股6.10%，中比基金（SS）持股3.05%，圣元投资持股2.29%，凯珩投资持股1.68%，深创投持股0.30%，多数是在2019年7月成为福贝宠物的股东。

六成收入依赖代工

福贝宠物是一家宠物食品供应商，主营业务为宠物食品的研发、生产与销售，现阶段主营产品主要包括犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮，旗下品牌包括“比乐”“爱倍”和“品卓”等。

根据Euromonitor的数据统计，2021年我国宠物食品消费结构中，宠物主粮、宠物零食和宠物保健品占比分别为90%、8%和2%。其中，宠物主粮以宠物干粮为主，宠物干粮在宠物食品的份额达70%以上，在宠物食品结构中占比最高，占据主导。

据招股书介绍，根据宠物品种、宠物年龄、宠物成长环境等因素，福贝宠物对宠物食品的食材配方、加工工艺等进行设计，开发出适应不同年龄段、不同品种宠物以及实现消化吸收、强健骨骼、肠胃健康、美毛护肤等多种功能的数百种产品品类。

2019-2022年上半年，福贝宠物的营收分别约为4.05亿元、6.64亿元、9.78亿元和5.25亿元；净利润分别为6596.66万元、1.40亿元、2.24亿元和9576.31万元，扣非后净利润分别为7448.15万元、1.53亿元、2.16亿元和9136.52万元。

按产品类型来看，犬粮、猫粮代表的主粮为福贝宠物的主要收入来源。报告期内，福贝宠物来自犬粮的收入分别约为2.49亿元、3.40亿元、4.43亿元和2.32亿元，营收占比分别为61.76%、51.23%、45.40%、44.14%；猫粮的收入分别约为1.49亿元、3.16亿元、5.22亿元和2.87亿元，营收占比分别为36.92%、47.60%、53.51%、54.68%。

公司向国内宠物食品品牌商客户提供代工服务的ODM/OEM模式，以及自主品牌业务下的经销模式、线上B2C模式以及电商平台入仓模式等销售模式收入占比在97%以上，为公司主要的销售模式。其中自主品牌业务收入的贡献占比达到四成，ODM/OEM业务的占比则为六成。

具体来看，福贝宠物2019-2022年上半年，ODM/OEM业务的收入分别为2.25亿元、3.82亿元、5.94亿元和3.23亿元，占主营业务收入的比例分别为55.85%、57.54%、60.91%和61.53%；自主品牌业务收入分别为178亿元、2.82亿元、3.81亿元和2.02亿元，占主营业务收入的比例分别为44.15%、42.46%、39.09%和38.47%。

2019-2022年上半年，福贝宠物产品总体的市场占有率在4%-7%之间，自主品牌市场占有率在1%-2%之间。根据Euromonitor统计，截至2021年末，我国宠物食品市场份额相对分散，排名前十的宠物食品企业市场占有率合计约24%左右。

毛利率方面，2019-2022年上半年，福贝宠物综合毛利率分别为42.68%、42.15%、39.40%、36.82%；主营业务毛利率分别为42.85%、42.14%、39.45%、36.81%。

细看福贝宠物两大主营业务犬粮和猫粮毛利率，其中，犬粮业务毛利率分别为41.56%、46.15%、43.48%、40.47%；猫粮业务毛利率分别为44.96%、42.73%、39.33%、37.38%。

可以看出，猫粮业务毛利率从2019年最高时的44.96%下滑到2022年上半年的37.38%，下滑了7.58个百分点；犬粮业务毛利率从2020年的46.15%降至2022年上半年的40.47%。

重营销，轻研发

2019-2022年上半年，福贝宠物研发费用分别为736.68万元、1236.03万元、1638.19万元、880.36万元，占营业收入的比重分别为1.82%、1.86%、1.67%、1.68%；可以看出，研发费用占营收比重持续低位。

与研发费用相反，福贝宠物的销售费用占比较大。

2019-2022年上半年，福贝宠物销售费用分别为4982.08万元、5609.63万元、7692.96万元、5837.55万元，占营业收入比重分别为12.30%、8.45%、7.86%、11.12%。公司销售费用主要包括销售人员职工薪酬、物流费、销售推广及服务费等。

细看销售费用构成的话，排名第一的销售推广及服务费占比且增速偏大，2019-2022年上半年，福贝宠物销售推广及服务费分别为1548.39万元、2764.08万元、3971.37万元、3494.18万元，占营收比重分别为3.82%、4.16%、4.06%、6.66%。2022年上半年该项费用已经接近2021年全年。

销售推广及服务费中，电商推广费又占比最高。2019-2022年上半年，公司电商推广费金额分别为732.64万元、1854.20万元、2732.54万元、1609.66万元，占比分别为47.32%、67.08%、68.81%、46.07%。

福贝宠物介绍，电商推广费主要为在天猫、京东等电商平台投放广告或购买品牌推广服务所产生的费用，如在淘宝、天猫平台以直通车、钻石展位、淘宝客等形式进行广告投放推广；在京东平台以京准通等方式进行广告投放推广，让顾客通过关键词搜索或者通过点击展示在推广网站上的广告进入公司线上店铺页面。

营销费用激增还表现在，福贝宠物销售费用率远高多数同行。2019-2022年上半年，福贝宠物的销售费用率分别为12.30%、8.45%、7.86%、11.12%；而中宠股份和佩蒂股份的销售费用率均低于福贝宠物，不过乖宝宠物的销售费用率同样较高，甚至高过福贝宠物。

有市场人士表示，如此重营销轻研发的现象，对于宠物食品企业而言无疑存在较大风险，营销或将带动流量及销量，但如果轻视研发的话，可能导致核心竞争力不强，甚至于消费者口碑的反噬。对于这类企业，应平衡营销及研发之间的关系。

不差钱式“圈钱”

与很多意图登录资本市场的IPO企业不同，福贝宠物并不缺钱。

2019-2022年上半年，福贝宠物货币资金为1.07亿元、5.17亿元、5.30亿元、6.55亿元，分别占当期流动资产22.67%、88.31%、80.62%、83.50%。

尤其截至到2022年6月30日，公司账上还有超6亿银行存款，远远高于此次IPO募资金额5.68亿元。

从招股书来看，每到年末时，福贝宠物没有长期借款，短期借款方面，也是在2022年上半年，有990万元的短期借款。

2019-2022年上半年，公司流动比率分别为6.4、5.09、3.32、3.21，速动比率分别为5.88、4.58、2.84和2.82，资产负债率（母公司）分别为7.53%、10.47%、14.89%和16.61%。若剔除交易性金融负债的影响，公司流动比率及速动比率均高于同行业可比公司，资产负债率（母公司）均低于同行业可比公司。

不过，乐居财经《预审IPO》注意到，福贝宠物披露的资产负债率均为母公司口径，如果用合并口径计算，截止2022上半年末，其负债率应为22.3%。

需要注意的是，2019-2022年上半年，公司自有产能利用率分别为89.41%、112.34%、111.00%及104.33%，连续三年多产能处于超负荷运转。

对此，福贝宠物采取了外协加工的形式来填充产能。

招股书显示，公司主要委托嘉兴市天力生物技术股份有限公司（以下简称“天力生物”）进行外协加工。

2019-2022年上半年，外协生产产量比例分别为40.10%、36.29%、31.08%、26.76%。福贝宠物认为，公司主要委托天力生物进行外协加工是基于产能补充、产品质量稳定性、快捷高效、经营惯性等因素，因此形成天力生物为公司唯一外协厂商的局面，但公司在核心技术、生产工艺、销售渠道等方面均不存在对天力生物的重大依赖。

而至于此次募集用途所主要的宣城福贝宠物食品扩建项目，福贝宠物表示，新建厂房、购置自动化及智能化程度高的生产设备，新增宠物食品生产线，扩大公司主营产品犬粮、猫粮等宠物干粮的生产规模，提高公司智能制造水平和产品品质，满足持续增长的市场需求。

有业内人士指出，“福贝宠物的募资行为存在不合理性。三年多自身有钱而不扩产能，选择外协模式，而现在却又要让投资者买单来扩充自身产能。对投资者而言，这其中无疑存在较大风险。公司三年多的时间都不愿意自身真金白银掏钱来扩充产能，可能就是为了等待上市“圈钱”的这一天。

在公司并不缺钱的情况下，仍募资融资，不免让人怀疑，福贝宠物在二级市场融资的真实意图，是否意欲通过高溢价减持收割韭菜套现。

供应商疑云重重

福贝宠物前五大供应商分别为如皋市裕旺旺饲料有限公司（简称：“裕旺旺饲料”）、溧阳市溧福肉粉有限公司、山东嘉华生物科技股份有限公司、尹海国际贸易（上海）有限公司、鑫瑞森贸易（大连）有限公司。

其中，裕旺旺饲料是福贝宠物极其重要的鸡油供应商，每年也都是前两大供应商之一。2019-2022年上半年，裕旺旺饲料采购金额分别为1901.50万元、2500.17万元、3897.61万元、1546.28万元，分别占比8.34%、6.75%、6.62%、5.20%。而裕旺旺饲料2020年营业收入2500.23万元，与福贝宠物该年采购金额2500.17万元不相上下，可以看出，裕旺旺饲料营收很大程度依仗的是福贝宠物。

企查查显示，裕旺旺饲料成立于2014年7月，2014年便与福贝宠物合作。然而，从成立到2021年7年间，该公司社保缴纳人数一直为零，直到2021年才有4人的社保记录。

这似乎看起来并不正常，很难不让人起疑。

另外，福贝宠物前五大客户几乎全部为ODM/OEM客户，2019年的第五大客户为华宠（上海）企业管理股份有限公司（简称“华宠股份”），成立2016年12月，成立的第二年与福贝宠物建立合作关系。2018年至2020年，福贝宠物对华宠公司产生的销售金额分别为1645.93万元、1408.93万元、1471.31万元，分别为公司当年度的第3、第5、第7大客户。

据企查查，华宠股份第二大股东陈勇军持有13.57%股份，同时，他还持有宣城福毅志3.35%的股份，进而间接持有福贝宠物0.12%的股份。招股书显示，陈勇军在福贝宠物的职位为总经办人员。福贝宠物称，宣城福毅志各出资人均在公司有任职，平台内绝大部分员工在公司处任职时间超5 年以上。

与此同时，陈勇军还与福贝宠物惟一的外协厂商天力生物有千丝万缕的关系。

天力生物成立2000年2月，由潘海龙、王雪妹、沈水明分别持股60.58%、39.13%、0.29%。

除了天力生物，潘海龙、王雪妹、张明忠目前还共同持有浙江蓝波万生物科技有限公司的股权。而潘海龙、王雪妹的股份是在2019年1月从潘毅峰、陈勇军手中受让而来，而张明忠则在福贝宠物小麦供应商嘉善益辉商贸有限公司中持股12.50%。