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刘俏

以国家整体价值的提升为政策目标，通过投资推动全要素生产率增长，实施积极的财政政策是自然的选择。节点行业和存在亟需解决的结构性问题的领域往往具备一个共同特点：巨大的不确定性使得投资这些领域的资本回报明显偏低，导致投资不足问题的出现。中国采用的“政府+市场”的增长范式在解决投资不足方面有独特优势：这些行业和领域通常有较高的社会回报，政府通过顶层设计，大力投资推动国民经济增长的节点行业并聚焦解决节点领域的关键问题，这些大量投资产生溢出效应，带动了自身和周边行业大量经营主体的出现；在这里，财政政策发挥了极为重要的作用——财政资金或是类财政资金扮演了引导的作用，除了自身帮助维持关键行业和领域的投资强度外，还引导私人资本流向相关的有资金需求且具备增长潜力的行业或是领域。

然而，政府在采用积极的财政政策时却往往面临诸多顾虑和约束。以两位已故的经济学家金德尔伯格和明斯基为代表的主流观点（下称“金德尔伯格—明斯基假说”）认为，一个经济体在经历债务快速增长的过程中，信贷快速扩张伴随着资产价格繁荣，可能导致金融危机以及随后几年不断恶化的宏观经济结果。无疑，积极的财政政策带来投资所需要的资金的同时，也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大量累积，引发了财政可持续性的担忧。

必须指出，金德尔伯格——明斯基假说基于一个基本假设：讨论合理的债务水平时，他们是用GDP（国内生产总值）作为分母去测算这个国家的宏观杠杆率。然而，在面临巨大变革的时代，一个国家或一个经济体的投融资决策，应该锚定整体价值而非GDP。把GDP作为宏观政策的锚，有可能会过高地估计宏观杠杆率和金融危机爆发的可能性，导致政策制定者在需要大量投资，需要更加积极的财政政策的时候，采取一些过于谨慎和保守的政策举措，最终反而导致经济恶化，加大金融危机爆发的可能性。

引入国家整体价值这个概念，我们可以计算出一个国家实施积极财政政策的空间：政策空间在操作上可以被粗略地定义为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比。一个具有较大政策空间的国家，即使其信贷扩张速度和股票价格增长速度快速上升，鉴于该国有足够的政策空间利用逆周期的财政政策去对冲经济生活中累积的各类风险，它爆发金融危机的概率并不高。

这个假说需要实证分析去验证。我们以夜间灯光作为整体价值的衡量，分析全球100多个国家在过去30年间爆发的历次金融危机。我们发现金德尔伯格—明斯基假说在一定程度上可以得到实证证据支持——一个国家如果在过去3年经历债务高速增长和资本市场价格的大幅提升，未来3年内爆发金融危机的概率是32%。但是，这一结论对于那些政策空间较大的国家并不成立——同样情况下，这些国家危机的爆发概率只是3%，而且在统计意义上不显著；我们同时发现，当一个国家投资效率较高时，政策空间对防范金融风险的作用更为显著。显然，金德尔伯格—明斯基假说只适用于那些政策空间较小而且整体全要素生产率增速偏低的国家和地区。中国的整体价值远远大于GDP，具有较大的政策空间；与此同时，中国全要素生产率的平均增速虽然已降到2%以内，但仍属于TFP（全要素生产率）增速最高的国家序列——中国具有实施积极财政政策的条件。

近年兴起的另一支文献研究财政可持续问题，曾任IMF（国际货币基金组织）首席经济学家的Olivier Blanchard在其发表于2019年的一篇文章中认为，还本付息的数量与GDP的比值，而非债务与GDP的比值，应该成为债务水平更为恰当的衡量指标。他认为：只要真实利率水平（r）低于经济增长速度（g），政府便可以通过滚动发债来为其支出融资，在这种情形下，债务规模在未来是收敛的——债务不仅可持续，而且可以提高社会福利水平。政府债务扩张可以持续主要源于两个作用机制：发行长期国债投入实体经济领域，持续二三十年的经济增长使得今天的债务不是问题——经济总量上升之后，两代人之间的分配不是零和游戏；政府倾向于印钞稀释其债务，当通胀上升时，利率也会上升，导致金融资产估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，虽然老一代人通过社保等在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，相当于给下一代人让利，债务可持续性同样有所保障。中国目前的国债利率（小于3%）远低于潜在经济增长率（大约5%），r

积极财政政策产生理想效果的前提是：拥有较大的政策空间；新增信贷主要配置在实体经济领域；全要素生产率增速较高。中国具备实施积极的财政政策的条件：中国的整体价值远远大于GDP；中国公共债务的融资成本，例如国债利率长期小于实体经济增长速度；中国仍能保持高于工业化国家的生产率增速，而且未来还有生产率增速不断提高的可能空间。大规模投资和解决节点领域问题所需要的海量资金在一定程度上可以通过大规模的财政刺激来满足。理解这一点，将为中国宏观政策的制定和实施带来新的思路。（作者系北京大学光华管理学院院长）