1.1、简介：深耕硅料领域，颗粒硅技术全球领先

公司成立于 2006 年，主要从事硅料及硅片的生产及销售，同时开发和 运营光伏电站。截至目前，公司已成为全球领先的光伏材料生产商和 新技术推动者。 2006-2010 年，进军硅料、硅片环节。2007 年，协鑫科技在港上市； 2009 年，公司收购主营硅料生产的江苏中能，成为中国最大、全球领 先的硅料供应商。 2011-2020 年，颗粒硅取得突破性成果。2012 年，公司顺利产出标准 硅烷气，实现颗粒硅千吨级中试。2017 年，公司收购 SunEdison，推进 CCz 与颗粒硅技术在国内落地。 2021 年至今，颗粒硅大规模量产。2021 年，公司完全具备颗粒硅 2 万 吨级模块的生产能力，产品质量获下游客户验证及认可。2022 年底颗 粒硅有效产能达 14 万吨，占全球有效产能 10%。

1.2、业绩：营收增长强劲，持续创新推进降本增效

(资料图片)

公司不断优化业务结构，营收和利润高速增长。2021 年以来，受益于 全球光伏装机需求持续旺盛，以及公司对光伏材料业务和光伏电站业务 结构的优化，公司营收规模迅速攀升。2022 年，公司实现总营收 359 亿元，同比增长 86.57%；实现归母净利润 160 亿元，同比增长 215%。 2022 年业绩增长主要系公司颗粒硅技术革新带来的成本降底，与硅料 和硅片产能增长带来的出货量增加。2022 年公司盈利能力显著增强，毛利率、净利率有较大突破。公司毛 利率在 2019-2022 年呈逐年上升趋势，主要系产业链下游需求旺盛使得 硅料价格维持相对高位和公司专注低本高效的颗粒硅的研发和生产。 2022 年，公司毛利率、净利率分别为 48.6%和 42.1%，同比增长 11.3pcts 和 18.2pcts，盈利能力显著提升。

公司管理和销售费用管控稳健，财务费用率大幅下降。2020-2022 年， 公司管理费用总额虽略有波动，但整体管控稳健，管理费用率和销售费 用率随着公司营收体量的扩大呈下降趋势，销售费用率从 2020 年的 0.64%降低至 2022 年的 0.39%，管理费用率从 2022 年的 12.41%下降至 2022 年的 5.63%。公司财务费用率显著下降，从 2020 年的 21.58%下降至 2022 年的 1.84%，主要系公司的平均银行及其他借款结余减少。

公司投入大量资金研发，不断突破颗粒硅技术。截至 2023 年 3 月，协 鑫科技 CCz 单台拉晶炉产能可达到 185kg/d，已实现 200MW 中试产能， 常规单晶炉产能为 150-170kg/d；公司掌握世界前沿硅基材料领先技术 —硅烷流化床颗粒硅规模化低碳生产技术，现金成本和生产成本较棒状 硅相比下降约 19%和 17%；公司颗粒硅品质优异，颗粒硅总金属含量低 于 1ppbw 产品比例已超过 75.0%，对标国内电子级标准的产品。2022 年， 公司研发支出达 16.9 亿元，同比增长 62.0%，研发费用率 4.6%。

1.3、股权结构：股权集中度高，子公司布局光伏产业链多环节

股权集中，参股或控股多家光伏企业。截至 2022 年 6 月 30 日，协鑫 集团有限公司为公司第一大股东，占已发行股本约 23.65%，实际控制 人为朱共山，现任协鑫科技董事长。公司参股或控股公司共 80 家，其 中，江苏中能、内蒙古鑫元、新疆协鑫和乐山协鑫科技主要从事硅料业 务；江苏协鑫硅材料、常州协鑫光伏科技、苏州协鑫光伏科技等 7 家公 司主要从事硅片业务；协鑫光电主要从事钙钛矿电池片业务。

2.1、产业链：光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本增效

2.1.1、全球光伏装机高增，硅料、硅片需求旺盛

新增光伏装机容量高增，硅料、硅片需求迅速增长。2022 年全球新增 光伏装机 250GW，同比增长 37%，其中中国新增装机 87.4GW，占新增电 力装机比重的 35%，同比增长 59.3%。我们预测，2023 年全球光伏新增 装机规模有望超过 350GW，2024 年有望超过 460GW，2030 年内光伏年新 增装机预计将达到太瓦级。2020-2030 年复合年均增长率为 24%，新增 装机的高速增长极大带动了对上游硅料、硅片的需求。

2.1.2、硅料、硅片单瓦毛利维持高位，新旧厂商纷纷扩产

硅料、硅片在产业链各环节利润分配中处于强势地位。硅料方面，其 价格由 2020 年年末的 81.2 元/kg，一路高涨至 2022 年年末的 240 元 /kg；硅片方面，以 182mm 硅片为例，其价格由 2020 年年末的 3.9 元/ 片，一路高涨至 2022 年年末的 5.0 元/片。截至 2023 年 3 月 15 日，硅 料价格为 220 元/kg，182mm 硅片价格为 6.38 元/片，仍保持相对高位； 据我们测算，此价格下对应硅料和硅片毛利分别为 0.34 元/W、0.21 元 /W，毛利率分别为 77.5%和 28.4%，利润分配在产业链各环节中保持强 势。

硅料、硅片厂商产能加速扩张。光伏新增装机的高速增长，叠加硅料和 硅片的高位利润，刺激硅料和硅片企业加速扩张产能。据我们统计， 2023-2025 年硅料产能预计达 266.8/409.1/518.3 万吨，硅片产能预计 将达 942.7/1101.7/1223.7GW。

2.1.3、光伏产业链降本需求迫切，颗粒硅技术助力降本增效

降本增效是光伏产业的主旋律，近年来，硅料、硅片、电池、组件等 各环节降本增效的新技术相继涌现。N 型单晶、TOPCon 电池片、硅烷 流化床法颗粒硅是光伏产业全面拥抱新技术的进程中，规模化、产业化 走在前列的典型技术代表。硅烷流化床法生产的颗粒硅成本更低、生产效率更高。在硅料环节， 改良西门子法生产的棒状硅是目前行业的传统方法，但近年来硅烷流化 床法生产的颗粒硅在技术上、产能规模上不断取得突破。与改良西门子法相比，硅烷流化床工艺仅需三步流程，减少了精馏、尾气处理、破碎 整理的环节，单次转化率高达 99%，降低生产电耗超 75%；颗粒硅简洁 高效的工艺流程降低生产成本，其生产现金成本和制造成本较棒状硅分 别下降 19%和 17%。

2.1.4、石英砂供给增量有限，硅片供需紧平衡

受制于石英砂瓶颈，硅片供应偏紧。石英坩埚是硅片拉晶环节中的关 键耗材，其主要原料为高纯石英砂。2022-2024 年全球高纯石英砂供应 量分别为 6.3 万吨/9.0 万吨/13.1 万吨，据我们测算，其对应 2022- 2024 年硅片产量分别为 332GW/464GW/645GW；按照硅片对应装机量 1.2： 1 的容配比计算， 2022-2024 年 全 球 光 伏 硅 片 需 求 分 别 为 300GW/420GW/552GW。2022-2024 年硅片产量虽大于硅片需求量，但高 出部分不多，硅片供需总体上处于紧平衡的状态。

2.2、硅料业务：颗粒硅量产提速，市场渗透率不断提升

2.2.1、公司硅料业务特征一：低成本

与棒状硅相比，颗粒硅投资成本和生产成本大幅度下降。投资费用方 面，颗粒硅为 6.9 亿元/万吨，棒状硅为 10.5 亿元/万吨，下降幅度为 34%。生产成本方面，颗粒硅生产所需人工和耗能较棒状硅均更低，其 中，电力消耗下降了近 80%，且成本对电价的敏感性更小，成本优势显 著。2023 年 2 月，公司徐州基地颗粒硅生产现金成本为 37.29 元/kg， 制造成本为 43.73 元/kg，与低电价地区联营公司的棒状硅相比，生产 现金成本和制造成本分别下降 19%和 17%。传统硅料生产过程中人工、 电耗成本高企，颗粒硅优势凸显。2023 年一季度末，公司徐州基地颗 粒硅生产现金成本进一步下探至 34.24 元/kg，制造成本进一步下探至 40.15 元/kg。

2.2.2、公司硅料业务特征二：高品质

引领氯氢化技术变革，其助推公司成为硅料全球龙头。2010 年 12 月前 的改良西门子方法中，还原反应所产生的重要副产物二氯二氢硅等并没 有得到良好的应用，通用的做法是作为废料处理，或者经过提纯后作为 电子工业特种气体使用，前者存在浪费资源、增加处理成本等问题，后 者则存在附加值偏低、需要增加提纯装臵等问题。

2010 年 12 月，公司 推出专利技术“GCL 法多晶硅生产方法”。GCL 法在改良西门子法的基 础上做了改进，其通过氯氢化技术实现改良西门子封闭循环生产，生产 步骤包括氯氢化、反歧化、还原/循环和纯化，其中纯化步骤将来自其 他步骤的供料分离为四氯化硅、二氯二氢硅和三氯氢硅，并将其循环返 回至这些其他步骤中。该方法可以最大限度地利用原料或副产物和降低 三废排放量，进而降低硅料的生产成本和能耗。2016 年，“GCL 法多晶 硅生产方法”获得第十八届中国专利优秀奖。GCL 法清洁、高效，为公 司后续的硅烷流化床法提供了坚实的技术基础，其助推公司成为硅料全 球龙头。

工艺方面：公司硅烷流化床法工艺先进，技术不断迭代。目前硅料环 节存在两种主要工艺路线：改良西门子法（产出棒状硅）和硅烷流化床 法（产出颗粒硅）。改良西门子法在 1100°C 左右的高纯硅芯上用高纯 氢还原高纯三氯氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上;硅烷流化床法以硅烷 或氯硅烷作为硅源气、以氢气作为载气，在添加四氯化硅的基础上，将 工业硅在硅烷流化床内转化为颗粒多晶硅。

与改良西门子法相比，硅烷 流化床法的优势包括：1）工艺流程简单：工艺流程由原来的 6 道减少 为 3 道工序，生产效率提高；2）工艺能耗低：核心反应温度降低了 400℃,工艺能耗低，降低生产成本；3）单程转化率高：单程转化率上 升了 87 个百分点，极大地推进了硅料环节的降本增效。4）工艺品质不 断提升：过去颗粒硅的规模化生产面临金属杂质、氢跳等技术问题，公 司已通过研发内衬材料、改进拉棒方式等较好地克服了该问题。截至 2023 年 3 月，公司颗粒硅总金属含量低于 1ppbw 产品比例已经超过 75%， 达到电子级一级品水平。2022 年，公司“硅烷流化床颗粒硅规模化低 碳生产技术”荣获中国有色金属工业科学技术一等奖。

产品方面：颗粒硅品质优异，顺应 N 型趋势。N 型电池片关注高少子寿 命和电阻率区间的收窄，其产业化进程需要高品质硅料和硅片助力。与 棒状硅相比，颗粒硅显著提升了光伏全产业链增效、提质的空间：1） 生产硅片效率的提升：颗粒硅具有良好的流动性和填充性，颗粒硅较棒 状硅单次装料量增加，能提高初始装锅阶段和复投阶段的效率。2）硅 片品质的提升：结合 CCz 技术，颗粒硅拉晶过程液面恒定，产出的单晶 硅棒电阻率更加均匀且分布更窄，满足 N 型电池片要求。

2.2.3、公司硅料业务特征三：低碳

各国相继出台碳排放政策。碳足迹是指产品在生命周期过程中所直接或 间接产生的二氧化碳及其他温室气体排放总量。全球各国对于光伏产品 碳足迹的要求日趋严格，2022 年，欧盟和美国分别发布碳边境调节机 制和《清洁竞争法案》，对进口的高碳排放产品征收碳税。

颗粒硅低碳价值逐步展现。在全球碳减排趋势下，颗粒硅低能耗的特质 将助力公司持续提高市占率。与棒状硅相比，颗粒硅低碳优势显著：1） 颗粒硅生产低能耗和高产量的特点使得生产过程更低碳节能，每年生产 1 万吨颗粒硅可以减少 26 万吨 CO2排放量；2）颗粒硅下游应用过程中 的免破碎、降低耗材损耗等一系列优势使用颗粒硅制造的低碳组件碳足 迹下降 28%。2021 年 10 月，公司获得《GCL 硅烷流化床法颗粒硅产品 碳足迹证书》，公司每生产 1 千克硅烷流化床法颗粒硅的碳足迹数值仅 为 37 千克二氧化碳当量，刷新了此前的全球 57.56 千克二氧化碳当量 的记录。

2.2.4、公司硅料业务特征四：颗粒硅产销迅速提升，签订大额长单

颗粒硅产能布局完整，新项目持续投产。2021 年，公司颗粒硅正式进 入可复制的模块化扩产、量产元年，川蒙加速复制，产能快速释放。截 至 2023 年 3 月，公司颗粒硅已投产及已规划总产能达 70 万吨。其中， 徐州基地 6 万吨颗粒硅已投产，4 万吨颗粒硅产能在建；乐山基地 10 万吨已投产；包头基地 10 万吨 2022 年内已投产；呼和浩特基地 10 万 吨颗粒硅在建；乌海基地 10 万吨颗粒硅已规划。

硅料环节龙头，颗粒硅长单覆盖率高。2021 年末，硅料行业形成以通 威股份、协鑫科技、新疆大全三大龙头并驾齐驱的市场格局，其中协鑫 科技硅料市占率为 22%。截至 2023 年 3 月，公司颗粒硅全球市占率已 超过 10%，预计 2025 年将超过 30%。颗粒硅品质客户认可度高，渗透率有望持续提升。下游客户应用方面， 颗粒硅较棒状硅单次装料量增加，熔化速率提升，大比例使用颗粒硅可 以提升拉晶效率；颗粒硅应用过程中的免破碎、降低下游复投器损耗、 自动化等一系列优势使得客户非硅成本下降 19%，下游客户颗粒硅认可 度和依赖度提升。2022 年前五大客户采购增速大幅提升，颗粒硅品质 获得客户的广泛认可，颗粒硅渗透率有望提升。2022 年公司硅料业务实现营收 176.61 亿元，同比增长 196.1%。

2.3、硅片业务：颗粒硅+CCz+N型化+薄片化+大尺寸，提升硅片产品竞争力

2.3.1、公司硅片业务特征一：产能、营收稳步增长

硅片产能稳步提高。2022 年末，公司硅片产能由年初的 50GW 提升至 55GW（含代加工部分）。2022 年 7 月，宁夏中卫 5GW 颗粒硅 N 型示范 项目开工，2022 年 11 月建成投产，单晶拉晶产能增至 14GW，硅片总产 能持续提高。 下游装机需求旺盛，硅片营收不断增长。光伏行业下游装机需求旺盛 带动了硅片环节的需求，公司硅片业务显著受益，营收快速增长。2022 年公司硅片业务实现营收 140.46 亿元，同比增长 66.1%。

2.3.2、公司硅片业务特征二：硅片产品性能领先，切片技术先进

硅片品质优异，行业领先。公司先后推出鑫多晶 S 系列、鑫单晶 G 系列 等高效硅片，每一代硅片产品在客户端的性能表现始终保持行业领先地 位。公司现有硅片产品主要为直拉单晶 M6（166.00±0.25mm）、M10 （182.00±0.25mm）、M12（210.00±0.25mm）三种。公司硅片产品品 质优异，满足下游 N 型和 P 型的需求，硅片间隙氧含量≤16ppma、替位 碳含量≤1ppma、位错密度≤500cm-2、表面晶向<100>±3°。 CCz 技术比目前 RCz 技术更加高效、高质。目前主流的 RCz 技术在取出 单晶棒之后再顶部加料，CCz 技术在取出单晶棒时进行侧加料减少熔融。 2017 年，公司收购 SunEdison，在其 CCz 技术基础上进行改进升级； 2020 年起，公司与天通股份深度合作，通过大量的拉晶实验，持续优 化 CCz 技术，现已取得阶段性成功。

与 RCz 技术相比，CCz 技术的优势包括：1）自动化：减少人工加料环 节，降低人工成本和外界环境杂质引入的干扰。2）高产量：节省加料 熔料时间。常规 RCz 单晶炉单产为 150-170kg/d，CCz 技术产能预期为 200-220kg/d；截至 2023 年 3 月，公司 CCz 单台拉晶炉单产已达到 185kg/d，生产效率已高于 RCz 单台拉晶炉产能。3）高品质:拉制单晶 电阻率一致性高。RCz 拉制环境热场不稳定，拉制单晶无法避免头尾电 阻率不均的问题；而 CCz 拉晶和加料融化同时进行，拉制单晶电阻率均 一，适配 N 型电池要求。

采用金刚线切片和大尺寸切片技术，顺应硅片大尺寸、薄片化趋势。 公司采用行业创新的金刚线切片薄片化技术，减少切割锯缝损失、硅料 损耗，提高硅片的出片，进而降低硅片的含硅成本。同时公司开发“反 切反”大尺寸切片技术，已实现 M12 硅片从设备到工艺的全流程开发。 该技术攻克大硅片钢线切割难度高、硅片精度差、加工良率低的技术难 点，提高切割效率、降低切割消耗，顺应硅片大尺寸化要求。

3.1、光伏电站业务：逐步出售光伏电站，优化负债结构

2011—2017 年，布局光伏电站业务，业绩稳定增长。2011 年起，公司凭借电厂建设经验，将产业链延伸至光伏电站领域。公司顺应全球能源 结构转型趋势，所建光伏电站数量和总装机容量不断攀升，2016 年起， 公司总装机容量连续 3 年位居全球第二，同时受益于光伏政策利好，公 司光伏电站业务稳定增长。

2018 年至今，处臵大批电站资产，负债结构优化。2018 年起，协鑫科 技子公司协鑫新能源开始陆续出售电站项目回流现金，公司负债水平及 经营状况大幅改善。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在中国拥有 5 家光 伏电站，其装机容量为 133.0MW，在美国光伏拥有 18MW 光伏电站。另 外，公司拥有南非与中非发展基金合作的 150MW 光伏电站 9.7%的权益 份额。2023 年 1 月，子公司协鑫新能源公告出售两座光伏电站，其装 机容量为 50MW，拟将现金所得款项用于偿还贷款。我们预计未来公司 将剥离电站资产，以专注在硅料、硅片及其他光伏新技术领域的布局。

3.2、钙钛矿电池业务：持续迭代钙钛矿电池技术，组件效率行业领先

不断迭代钙钛矿电池技术，具备进入低 BOS 市场条件。2017 年起，公 司技术团队开始进行钙钛矿技术的研发；2019 年，子公司协鑫光电成 立，专注钙钛矿太阳能组件的研发、生产；同年 11 月，协鑫纳米钙钛 矿组件获得 TÜV 认证；2021 年中旬，公司完成 1m*2m 的全球最大尺寸 钙钛矿组件的 100MW 中式线并进行试生产。截至 2023 年 3 月，钙钛矿 组件光电转换效率已达 16%，年底有望突破 18%，属行业领先水平。

3.3、电子级多晶硅业务：品质稳定在国际先进水平

电子级多晶硅品质通过多项质量认证。鑫华半导体（江苏中能硅业持 股 28.05%，是当前第一大股东；江苏中能是协鑫科技全资子公司）于 2015 年成立，主营半导体产业用电子级多晶硅的研发、生产与销售。

鑫华半导体产出的高纯电子级多晶硅产品的各项技术指标均达到、并稳 定在国际先进水平；产品已全面实现在 4-8 寸半导体硅片、和半导体硅 部件上的批量应用，除被国内 10 余家主流半导体硅片企业批量采购外， 产品还远销韩国和欧洲。鑫华半导体电子级多晶硅产品在目前先进制程 使用的 12 寸半导体硅片上的验证也取得了突破性进展。截至目前，鑫 华半导体是国内规模最大的半导体产业用电子级多晶硅生产企业，是国内较早系统掌握高纯电子级多晶硅制备技术的企业。鑫华半导体的大规 模集成电路用电子级多晶硅打破了国外技术、市场的垄断，填补了国内 空白；其产品通过多项质量体系认证，已与客户签订大额长单。

关键假设： （1）硅料业务：公司持续扩张颗粒硅产能，预计 23-25 年硅料总产量 可达到 30.5 万/34 万/44 万吨。颗粒硅品质优异，其市占率有望逐步提 升，预计 23-25 年公司硅料销量将达到 26 万/33 万/43 万吨。我们预计 23-25 年硅料单位售价为 160 元/130 元/100 元/公斤。 （2）硅片业务：公司硅片产能有望持续提升，预计 23-25 年产量可达 20GW/25GW/35GW，销量可达 16GW/24GW/34GW。我们预计 23-25 年硅片 单位售价为 5.5 元/4.7 元/4 元/片。 （3）加工费用：加工费用业务即为公司对外硅片加工服务，伴随市场 对硅片需求量的逐步提升，预计 23-25 年销量可达 28GW/28.5GW/36GW。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）