增持事件可带来超额收益，但应择优参与投资。 重要股东（董监高及持股5%以上的股东）对企业了解更深，有望先于市场意识到企业价值受到低估而选择增持。此外，重要股东增持 行为受市场关注，外部投资者可能放大增持事件的影响。因此，我们认为增持事件可带来超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增 持事件（下同）的分析，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%，年化超额收益达9.7%。

增持除源于企业被低估外，也可能出于争夺控制权、后续资本运作等目的，后者超额收益或相对较弱。此外，增持源于企业被低估情况下，不同增持量、参与人身份等因素也可说明增持信心不同，我们认为不同增持信心下，超额收益亦存在差异。根据我们统计，在增持公告发布后的100个交易日内个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%而超额收益的标准差可达27.8%，充分说明不同增持事件超额收益存在较大差异，故面对增持事件应择优参与投资。

构建多维度打分体系，有效区分增持事件收益。 我们认为影响增持事件收益的因素可从三个角度考虑：增持事件自身属性、增持公告及时性、被增持标的状态。面向增持事件属性，我 们认为增持人的信息优势程度、增持人争夺控制权可能性、增持参与者数量及增持量或将影响超额收益；面向增持公告及时性，我们认 为增持行为发生后公告及时程度或将影响超额收益；面向增持标的，我们认为标的的市值情况及估值情况或将影响超额收益。针对以上 7个维度，我们选择代理变量，通过实证数据验证了各维度可有效区分超额收益。

(资料图片)

基于以上7个维度，我们以各维度的多空组合超额收益情况为基础设置各维度权重、以不同因子值对应的超额收益相对增持事件的平均 超额收益的差为基础设置各因子值得分，构建了增持事件评分体系。基于该体系，我们对增持事件进行打分并进行分组测试。从持有 100日的累计超额收益平均值看，多空收益率达9.5%；从中位数看，各组亦具有优秀单调性，说明了评分体系的稳健性。

精选增持事件具备显著的中小盘成长风格，在熊市或小盘风格市场表现更佳。 基于增持事件评分体系打分，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相 对增持事件更加显著。从适用市场环境角度看，我们认为精选增持事件在熊市或小盘风格市场的收益表现及获取收益所承担的风险情况 均更佳。

1.1、为什么增持事件值得关注？

重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持事件可能带来超额收益。通常来说，重要股东（董监高及 持股5%以上的股东）对企业情况了解更为深入，其有望先于市场意识到企业价值受到低估进而选择增持。此外重要股东 增持行为受市场关注，外部投资者可能进一步放大增持事件的影响。增持事件发生数量现处于稳定水平，近4年增持事件每年发生约1500次，每年涉及市值约1100亿元。根据我们测算，增持 事件在2015年转热，而后热度逐渐调整至稳定水平。2019年-2022年期间，各年增持事件发生数量为1535次、1227次、 1605次及1552次，涉及市值分别为1326亿元、934亿元、1112亿元及1054亿元。

1.2、增持事件相关股票呈现中小盘成长风格，具有显著超额收益

增持事件相关股票呈现中小盘成长风格。市值角度看，以增持公告公告日的市值为统计口径，100亿元以下市值公司的增 持事件占比达61.6%，而500亿元以上市值公司的增持事件占比仅5.6%，故增持事件以中小市值公司为主。行业角度看， 以中信证券一级行业为统计口径，医药、机械、基础化工、电子及房地产行业的增持事件占比占据前五位，分别为8.7% 、8.3%、7.5%、6.6%及6.2%；总体来看，增持事件主要集中在成长型行业。综上，后续对增持事件的事件效应研究以 中证1000为业绩基准。 增持事件具有显著的超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增持事件分析，我们测算在增持公告发布后的100个交易 日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%，年化超额收益达9.7%。

1.3、自上而下看，增持事件具备中长期投资价值

增持事件具备中长期投资价值。一般来说，上市公司大股东（持股5%以上）及董监高增持行为发生后在至少6个月的时 间内减持受到一定约束，如以上人员将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出而获得 的收益归该公司所有，故增持人应当对公司中长期价值具备信心。 董监高增持的含金量更高。董监高减持受到更为严格的约束，如上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间,每年通 过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的百分之二十五。因减持难度更大， 我们认为董监高增持具备更高含金量。

1.4、增持事件超额收益差别较大，应择优参与投资

增持事件事件特性差异较大，超额收益或亦差异较大。从增持动机上看，重要股东增持除因公司被低估外，也可能出于 争夺控制权、后续资本运作等目的，在此情况下，增持行为的超额收益或有所减少。此外，若因公司被低估而增持，增持 人身份、增持量等增持事件的属性也可说明增持人信心不同。基于以上两点，我们认为增持事件超额收益或差异较大。 实证证明不同增持事件超额收益差别较大，故应当寻找影响超额收益的因素进而对增持事件进行筛选，择优参与投资。 根据我们测算，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.8%，而超额收益的标准差 可达27.8%，充分说明不同增持事件超额收益存在较大差异。

2.1、增持人的信息优势差异及不同动机均影响超额收益

增持人为高管的增持事件超额收益更加显著。将增持事件根据增持人身份分为个人、公司及高管3组，我们经测算发现， 高管类增持事件的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益（后文使用“超额收益”）为5.5%，显著高于个人及 公司两组。我们认为高管对公司经营状况更加了解，因而更加具备信息优势，故相应增持事件的超额收益更加显著。

为争夺控制权而进行的增持的超额收益或相对较弱。我们认为股东增持若为争夺控制权，相应事件的超额收益或相对较 弱。为区分增持人增持是否为争夺控制权，我们根据增持人的股份数量，将增持人分类为非前十大股东、6-10大股东、2- 5大股东及第一大股东4组（即G1-G4）。根据我们测算，从持有100个交易日的平均超额收益角度看， 2-5大股东>非前十 大股东> 6-10大股东>第一大股东，一定程度上说明为争夺控制权而进行的增持的超额收益相对较弱。

2.2、增持事件参与人数量影响超额收益

增持事件的参与人数量或可反映增持信心强弱，进而影响超额收益。我们认为增持事件的参与者越多，则该增持事件反映 的信心愈加充足，故参与人越多的增持事件或将具备更高的超额收益。 增持参与人为3-4人时，超额收益更加显著。将增持事件分为参与人为1人、2人、3人、4人及5人以上共5组（即G1-G5） ，我们测算发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益分别为8.5%/7.5%。考虑到 增持参与人中可能有一致行动人，故直接使用参与人数量不能反映真实决策人数。为减少一致行动人因素影响，我们针对 仅有高管参与的增持事件进行测算，亦发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，超额收益分别为6.3%/12.1%。

2.3、增持股份数量可反映增持信心，可有效区分超额收益

增持事件的增持量可反映增持信心，或将影响超额收益。我们认为增持事件增持股份的量可直接反映增持人信心，故选 择增持股份占流通股比例作为增持量的代理变量，研究增持量对增持事件超额收益的影响。 增持股份占流通股比例为0.05%-0.5%时超额收益最为显著，而该比例低于0.01%时超额收益较弱。将增持事件按照增持 股份占流通股比例分为<0.01%、0.01%-0.05%、0.05%-0.5%、0.5%-1%及1%以上共5组（即G1-G5），我们测算 0.05%-0.5%组的超额收益最为显著（4.3%），而增持数量过低的G1组超额收益较差（2.6%）。

2.4、增持事件的公告时效性可影响其超额收益

增持事件披露时效性或将影响增持公告的信息价值，进而影响超额收益。我们认为增持行为的公告发出愈加及时，则增 持公告的信息价值越高，因而增持公告具备更强的事件效应。我们以增持行为最终结束时间与增持事件公告时间的时间差 作为增持公告时效性的代理变量，以研究公告时效性对增持事件超额收益的影响。 增持事件超额收益与其公告及时性具有显著的正相关性。我们根据公告滞后时间将增持时间划分为0-1天、2-7天及8天以 上共3组（即G1-G3），我们测算发现公告越及时则超额收益越显著，0-1天组超额收益为4.2%，而8天+组的超额收益仅 为2.2%。

2.5、增持事件超额收益与增持标的的市值具有显著相关性

增持事件超额收益或与标的市值具有相关性。我们认为小市值公司股价弹性更足，所以公司股东市值管理的意愿更强， 所以增持事件的超额收益或与增持标的市值具有相关性。公司市值越小，则增持事件的超额收益越显著。我们根据增持事件相关公司的市值情况将增持事件均分为5组，G1到G5 的市值不断增加。根据我们测算，增持事件的超额收益随市值提升而减少，G1（市值约40亿元以下）的平均超额收益为 8.3%，而G5的超额收益仅为0.6%。

2.6、增持时点的估值水平影响增持事件的超额收益

增持事件发生时的公司估值水平或将影响超额收益。我们认为增持事件发生时，公司相对其自身估值越低，则该公司被 低估的可能性越高，则超额收益会愈发显著。我们使用公告日起历史1年的PE分位数衡量公司当前估值水平。估值水平越低则超额收益更为显著，利润为负时被增持亦具有较好超额收益。我们根据历史1年的PE分位数将增持事件 分为0-15%、15-30%、30-70%、70-85%及85%以上共5组（即G1-G5），由于不具有利润而不适用PE估值法的相关事 件划分为G*。根据我们测算，增持事件的超额收益随估值水平提升而减少，G1的平均超额收益为4.3%，而G5仅为1.9% ；被增持时利润为负时亦有较好的超额收益（4.5%）。

3.1、增持事件评分体系构建

评分体系构建基本原则： 各因子权重以因子的多空组合超额收益情况为基础； 因子得分以不同因子值对应的超额收益相对增持事件的平均超额收益的差为基础。

3.2、评分体系可有效区分增持事件的超额收益情况

评分体系可有效区分增持事件的超额收益，且具有稳健性。基于增持事件评分体系，我们对2010年1月-2023年4月的所有 增持事件进行打分，并基于打分对增持事件进行分组测试。从持有100日的累计超额收益平均值看， 我们测算看出各组收 益具有较好的单调性，G5组超额收益达9.6%，而G1组仅为0.1%；从持有100日的累计超额收益中位数看，各组收益依旧 具有较好的单调性，说明了评分体系具有稳健性。

4.1、精选增持事件具备显著的中小盘成长风格

精选增持事件组合：基于增持事件评分体系打分后，我们将得分大于0的增持事件筛选出，形成精选增持事件组合。 精选增持事件呈现中小盘成长风格，且相对增持事件更加显著。根据我们测算，精选增持事件组合中，100亿元市值的公 司的事件占比达97%；行业分布上看，机械、基础化工、医药、电子及计算机占据前五位，占比分别为12%、9%、7%、 6%及5%。相比增持事件而言，精选增持事件组合的中小盘成长风格更加显著。

4.2、精选增持事件组合在熊市表现更佳

精选增持事件组合在熊市的收我们测算熊市中精选益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到 牛市、熊市及震荡市组。收益角度看， 增持事件可带来更优的超额收益（7.7%），牛市及震荡市分别为3.1%及1.2%。 我们认为熊市中增持事件更加可以显示增持人信心，故可带来更高的超额收益。风险角度看， 我们测算熊市时收益风险 比为2.57，优于牛市及震荡市（1.43及1.12）。

精选增持事件在在小盘风格的收益及收益风险比均更佳。我们将精选增持事件根据增持公告日划分到大盘风格、中小盘风 格及均衡风格组。收益角度看， 我们测算中小盘风格市场下精选增持事件可带来更优的超额收益（8.4%），均衡风格及大 盘风格市场分别为2.8%及1.9%。风险角度看，我们测算中小盘风格市场下收益风险比为2.31，优于均衡风格及大盘风格（ 1.58及1.28）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）